从2000年的互联网泡沫到2018年的估值倒挂

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正文/纪、

资料来源:第42章佛经

在过去的几周里，我们可以清楚地察觉到互联网市场的各种波动。事实上，我们现在看到的许多问题都可以归结为周期问题。毕竟，移动互联网已经存在了十年，我们以后会写几篇相关的文章进行分析。

今天，让我们回到2000年，看看互联网泡沫发生了什么，并得出一个结论，那就是，泡沫的本质是什么。

巴菲特在1999年的文章中解释了他为什么不投资科技股。

他说，投资决策的关键不是看一个行业能给社会带来多少，能增长多少，而是要研究具体公司和资产的优势和可持续性。

巴菲特举了两个行业作为例子，一个是飞机，另一个是汽车。这是两个不错的行业，但这并不意味着它们能让你赚钱。

以汽车为例，美国历史上诞生了2000家汽车制造商，他们的产品极大地改变了生活。然而，今天，2000人中只有3人。飞机工业的命运是一样的。

因此，与其投资汽车，不如看看空马。因为前者不能赚钱，后者可以。

五年前，当巴菲特说这些的时候，价值投资仍然是非常受欢迎的，也就是说，通过基本面分析寻找被低估的资产并支付更多的股息。

然而，网景上市后，价值投资很快就过时了。1995年，成立仅16个月就亏损的网景公司成功上市，当日股价从28美元飙升至75美元。

从那以后，华尔街转向了成长型投资，即抓住那些将利润再投资以实现快速发展的公司。在赢家通吃的影响下，他们也更喜欢大公司，他们都是捕鲸的，很少有人关注小鱼。

为什么会这样？科技行业本身的特点是什么，是什么导致了这种逻辑变化，所以很容易滋生泡沫(或期待泡沫)？

考虑到这个问题，通过研究2000年的互联网泡沫，我们发现了许多有趣的问题。

1991年，万维网标准诞生了，互联网作为一种颠覆性的创新，成为了生活的必需品。与互联网相关的三个行业，如网络基础设施、工具和软件以及门户网站，在二级市场受到资本的高度追捧。

当时，投资银行使用三种模型来给公司定价:贴现现金流(dcf)、相对估值(市场利润和销售比率)和期权股票价格(black-scholes模型)。然而，互联网公司既没有正现金流，也没有期权特征，所以他们似乎只能使用相对估值。

但当时，市场上只有ibm和微软这样的计算机公司，网景公司的用户免费使用和企业收费模式从未出现过。1995年，市场给网景公司66倍的ps，没有任何后续案例。

这个数字听起来有些夸张，但华尔街必须说服自己，否则它就不能向客户出售股票，也不能承销新股。然而，说服自己比说服顾客更容易。除了上述三种模式，华尔街迫切需要找到一种新的标准来证明互联网公司的价值。

著名的网络女王玛丽·米克为华尔街帮了大忙。她的《互联网报道》宣扬了烧钱促进增长的概念(这是许多人后来称之为玛丽米克的黑色材料)。

1998年，她将眼球和光伏列为互联网公司的重要财务指标，并在报告中写道:雅虎每年吸引4000万次眼球访问，公司价值应该达到100亿美元。几个月后，她将雅虎25%的光伏增长纳入五项关键财务指标。

1999年，有457家公司在美国上市，其中308家来自技术行业，117家公司在上市当天市值翻了一番(今天只有几十家幸存)。美林(Merrill Lynch)和高盛(Goldman Sachs)等投资银行也开始推出互联网专项基金，投资于这些新上市的科技公司。思科的市盈率为148倍，甲骨文为153倍，高通为167倍，美国在线时代华纳公司为217倍。

布莱恩&布尔，硅谷经济的创始人；阿瑟教授曾经说过，四分之三的美国投资者不理解科技公司的发展原则，他们用旧的估值模型给互联网公司定价，这自然会给出不现实的价格。

这形成了一个封闭的循环:二级市场的股票价格上涨，更多的资金被投资到一级市场。越来越多的人使用互联网的概念来创业，越来越多的初创企业已经进入上市潮，以进一步推动二级市场的股价。在这个过程中，美国的降息和减税政策也不断为这个飞轮提供动力。

在此期间，索罗斯的反身性得到了极大的验证，大多数人都说服了自己，因为人们总是认为互联网公司应该呈指数级增长，而早期亏损只是在等待拐点。