投资者应警惕“类货基”的内在风险

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同济大学副教授王千

由于新的资产管理规定打破了严格的赎回，银行的资本保全和财务管理逐渐退出，产品如“商品类基地”开始流行。虽然3.96%的投资回报率是可观的，但其内在风险也需要投资者提高警惕。

“类商品基地”采用“摊余成本+影子定价”的估值方法，该方法存在的问题决定了“类商品基地”产品目前的风险很高。影子定价是指基金管理人在每个估值日利用市场利率和交易价格对基金持有的估值对象进行重新评估。当基金净资产值与影子定价的偏差达到或超过基金净资产值的0.5%时，或者基金管理人认为发生了其他重大偏差时，基金管理人可以与基金托管人协商后进行调整，使基金净资产值能够更公允地反映基金资产值，并确保采用摊余成本法计算的基金净资产值不会对基金持有人造成实质性损害。

影子定价是基于货币基金债券的模型价格，而实际的债券价格是由金融市场的交易者交易的。当两者偏离时，就有溢价；当溢价过高时，市场就会失去平衡。

从目前“类商品基地”市场的定价来看，影子定价的价格在很大程度上低于“类商品基地”本身的交易价格。简单地说，“类商品基础”的交易价格远远超过其实际价值。原因是市场的需求溢价。当前金融市场对保本性质的金融产品需求旺盛，“类商品基础”在一定程度上具有一定的保本特征，因此其需求上升，供不应求。在这种情况下，存在需求溢价。也就是说，当前“类商品基础”市场的交易价格高于“类商品基础”本身所包含的实际价值。它的真正价值应该由它在产品中的位置价值来决定。目前的保费风险是由市场需求过度引起的扭曲，这是一种异常现象。

“类似商品的基础”所包含的高风险的另一个方面受到其投资头寸的限制:除了银行存款和银行间存单，大多数“类似商品的基础”投资由债券产品组成。目前，“类商品基础”的7天年化收益率接近4%，非常高。仅仅依靠投资银行存款和银行间定期存款，“商品基础”无法达到其收益率水平。事实上，一半以上的“类似商品”投资头寸是政策性金融债券、公司债券和其他债权人资产。公司债券等债务融资工具占近30%，这个比例非常高。虽然有人说“类似商品的基础”投资于高评级和短期的固定收益资产。然而，固定收益资产的固有特性超过了投资头寸“类似商品的基础”的要求:流动性、期限匹配等。现有投资头寸中的固定收益产品使“类似商品的基础”无法实现其宣传的优势。

此外，“类似商品的基础”仍然具有高流动性风险。货币基金或“类似商品的基础”的最大优势之一是其高流动性。高流动性意味着它可以随时支付和赎回。在固定收益领域，我们称之为持续时间映射。“类商品基础”投资产品的现金流量支付应满足随时可以支付和赎回的特点。如果“类商品基础”投资中长期产品，很难满足其货币资金随时可赎回的特点。

在中国目前的“商品型”产品中，正如我们前面提到的，大部分投资于公司和政策性金融债券，这就决定了这些产品大多不具有投资周期短的特点。那么“类商品基础”的持续时间匹配是不令人满意的。当市场存在大量赎回需求时，很难实现“类商品基础”(投资规模的50%以上)投资的债券头寸。这将导致我们经常提到的流动性风险和危机。当前“类商品基础”的投资特征及其支付和赎回结构决定了其流动性风险高的特点。国际金融新闻