博时基金陈凯杨：2018债市回归基本面主逻辑 今年或延续慢牛行情

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穷山之后无路可走。

2018年初，各机构对未来一年的市场形势有些分歧，我们也有“雾中看花，水中看月”的感觉。年初，海外经济强劲，国内a股迎来了一波获利效应。无论是对通胀预期的担忧，还是股市的分流效应，观察空债券市场的声音一个接一个地传来。1月份，10年期政府债券收益率从年初的3.918%升至4.071%，债券市场的悲观情绪一度非常强烈。

当时，我们的一个判断是，如果社会福利持续大幅下降，就意味着经济增长率可能下降，所以没有必要对债券市场过于悲观。

从1月份宏观经济数据的披露可以看出，1月份新增社会融资总额为3.06万亿元，同比减少6367亿元，也是近三年来的最低水平。社会融资余额的增长率从12%降至11.3%，这是自2003年有数据以来的最低水平。与此同时，基金比预期的要宽松，监管政策节奏的放松让市场获得了空式的基本回报。

对市场的恐惧从来不是一个空词。当市场还在犹豫的时候，债券市场的市场就来了。第一季度之后，我们认为债券市场的本质是市场回归基本面，而随后的基本面和流动性环境可能仍在一定程度上支撑着空.收益率的下降

4月，中美贸易摩擦逐渐升温，随着RRR降息等有利因素的集中释放，长期利率债券收益率迅速大幅下降。我们还判断，“债务牛市”在2018年已经基本形成。

2018年上半年，随着宏观审慎监管框架的形成和外部压力的加大，央行货币政策开始小幅转向，RRR降息为金融体系提供了长期稳定的资金，资金回笼宽松，中短期利率迅速下降，长期利率开始回归基本面。与此同时，信用债券违约风险增加，市场风险偏好急剧下降，这也推低了收益率。

四季度以来，国内外市场经济增长数据下降，风险偏好迅速下降，美联储货币政策态度略有缓和，有利于放松中国货币政策面临的约束，从而压低国内利率。

全年长期收益率呈单边下降趋势，两个主要阶段的逻辑略有不同:1-7月是17年第四季度以来金融去杠杆化下利率超调的修复期；从9月下旬到12月，这是一个受基本面驱动的下降趋势。

2018年，“黑天鹅”更集中在信用债券层面。由于违约风险增加，信用债券分化加剧，高等级信用利差继续压缩，中低等级债券价格大幅下跌甚至丧失流动性，民营企业债券成为重灾区。随着宽信贷政策的逐步实施，一些龙头民营企业的债券收益率有所下降，但信贷分化的格局并没有改变。

自12月中旬以来，债券市场一直在调整，但随后反弹。我们认为，短期调整是由于接近年底的结算、前期巨大的浮动利率以及短期市场情绪的持续过热和超买，给市场带来一些基本面和政策信息的短期干扰，因此没有必要过多关注。

自2018年以来，市场回归基本面的主要逻辑是，我们的投资组合取得了相对较好的业绩。自2017年以来，市场波动很大。除了判断大势外，我们更注重把握市场交易情绪、交易者结构和政策阶段性变化，增强操作的灵活性。同时，我们也更加注重期限和息票之间的平衡，积极探索高回报信贷产品的投资机会，这将是2019年非常重要的一点。

展望2019年，我们认为收益率的下降趋势可能会继续，但经过18年的长期利率大幅下降趋势，19年的长期利率下降趋势将小于18年，市场波动可能大于18年。在信用债券方面，一些基本面基本稳定的高收益债券可能会对空产生利差压缩，但信用分化的格局将会继续，规避信用风险仍是投资的重点。

从中期来看，全球经济的下行趋势仍在继续。随着美联储加息态度的放松，2019年外部利率和汇率对国内利率的约束将会减少。现在还很难说利率债券的牛市已经面临拐点，债券市场很有可能会继续牛市。

就品种而言，短期和中期品种的表现可能弱于2018年的情况，2018年是空空间有限的时期；基本面持续下行的趋势将进一步缩小期限差距，长期利率债券的表现可能优于中短期品种，但波动性增加，需要更加灵活的操作。目前，一些基本面相对稳定的信贷品种仍能提供良好的回报，空的利差可能仍有压缩，但信贷风险仍在释放，这就需要强大的信贷研究和挖掘能力。操作上需要注意持续时间和票面利率的平衡，增加波段交易的灵活性。

同时，应该注意的是，当前债券市场的核心风险是，如果相关政策发生重大变化，经济基本面可能会强于预期。虽然目前的政策已经转向“宽信贷”，但我们认为中国经济的信贷扩张仍然主要依靠“房地产+地方政府”。从目前的形式来看，信贷扩张很难有上升的趋势。然而，如果出现超出预期的系统性变化，经济基本面可能明显强于预期，债券市场可能面临重大调整压力。